สรุปคำเตือน Sea Change บันทึกการลงทุนจาก Howard Marks

#FSspecialcolumnists x BottomLiner – บทสรุปการลงทุน l สรุปคำเตือน Sea Change บันทึกการลงทุนจาก Howard Marks

.

เมื่อวันอาทิตย์ที่ผ่านมา Howard Marks มาไทย เลยเห็นคนพูดถึงกันเยอะเลยวีคนี้

1 ในเรื่องที่ Howard Marks พูดแล้วพูดอีกตั้งแต่ต้นปีเป็นต้นมา คือเรื่อง Sea Change ซึ่ง BottomLiner สรุปเอาไว้ให้ตามนี้ครับ

สรุป Sea Change: Howard Marks

เมื่อเรากำลังอยู่ระหว่างการเปลี่ยนผ่านในโลกลงทุนเป็นครั้งที่ 3

.

SeaChange ในที่นี้เป็นสำนวนหมายถึงการเปลี่ยนผ่าน หรือเปลี่ยนทิศทางอย่างรุนแรง

.

ซึ่ง Howard Marks ได้เขียน Memo ไว้ใน Oaktree ตั้งแต่วันที่ 13 ธ.ค. ปีก่อน (ประมาณ 3 เดือนที่แล้ว)

คิดว่าเป็นบทความที่ดีและทำให้เห็นมุมมองหลาย ๆ อย่างในช่วงนี้ ยาวหน่อยแต่อยากให้อดทนอ่านกันนะ ใครอยากอ่านเต็ม ๆ ก็อ่านได้ใน Oaktree เลย

เริ่มเลย

Howard บอกว่าตลอดช่วง 53 ปีที่ลงทุน เขาผ่านวิกฤตต่าง ๆ มามากมาย แต่มีการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่จริง ๆ อยู่แค่ 2 ครั้ง และเรากำลังอยู่ในครั้งที่ 3

การเปลี่ยนแปลงครั้งแรก

เกิดขึ้นเมื่อ Howard เริ่มทำงาน bank ตอนนั้นดัชนีหุ้นชื่อ Nifty Fifty ซึ่งถูกมองว่าเป็นการลงทุนที่ยอดเยี่ยม และเติบโตได้รวดเร็วที่สุด จนไม่มีราคาไหนที่เรียกว่าแพงเกินไป แต่หากคุณซื้อหุ้นใน Nifty Fifty ในวันนั้นจะทำให้คุณขาดทุนมากกว่า 90% ไปอีก 4-5 ปี

.

อีกด้านในตลาด Bond ที่ก่อนหน้านี้ ไม่มีใครกล้าซื้อ Bond ที่เครดิตต่ำกว่า -B ซึ่งถือเป็นเรตติ้งที่ ‘ไม่สามารถลงทุนได้’

จนในช่วงยุค 70 มีคนชื่อ Michael Milken ( Junk Bond King) มีไอเดียว่าเราสามารถลงทุน Bond ได้ในทุกเรตติ้ง หากผลตอบแทนนั้นคุ้มค่ากับความเสี่ยงที่จะล้มละลาย ซึ่งหลังจากนั้นอุตสาหกรรม Junk Bond หรือ High Yield Bond ก็เติบโตอย่างรวดเร็วจาก $2B เป็น $1.2T ในปัจจุบัน

.

อีกด้านคือการเปลี่ยนแปลงในแนวทางธุรกิจลงทุน เพราะก่อนที่จะมีการออก High Bond Yield

สิ่งที่บริษัทเหล่านี้สามารถทำได้คือรอการถูกยื่นซื้อโดยบริษัทที่ใหญ่กว่า เพราะบริษัทพวกนี้สามารถซื้อบริษัทเครดิตแย่ จากเงินสดที่มีในมือหรือยืมเงินก้อนใหญ่โดนไม่ทำให้ การจัดอันดับเรตติ้งลด

ในขณะที่บริษัทขนาดเล็ก หากจะทำในกรณีเดียวกัน จำเป็นต้องใช้ Leverage จำนวนมาก

แต่หลังจากที่มี High Bond Yield บริษัทก็ไม่จำเป็นต้องรักษาเรตติ้งอีกต่อไป ซึ่งนี่คือการเปิดประตูสู่โลกที่ใช้ Leverage ในการซื้อกิจการ ซึ่งปัจจุบันกลายเป็นอุตสาหกรรม Private Equity

.

ที่กล่าวมาทำให้เห็นภาพรวมของยุคที่ผู้คนหันเข้าหาความเสี่ยงที่มากขึ้น

ความเสี่ยงไม่ใช่สิ่งที่ต้องหลีกเลี่ยง หากมันมีความสามารถนำมาซึ่งผลตอบแทนที่คุ้มค่า

(นี่คือต้นกำเนิด Risk/Reward) นั้นคือการเปลี่ยนแปลงแบบพลิกโฉม (Sea Change) ครั้งแรกในโลกการลงทุน

.

ครั้งที่ 2

ในช่วงเวลาไม่ห่างกันมาก เกิดการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ของเศรษฐศาสตร์โลก จากเหตุการณ์ Oil Embargo ของ OPEC (งดส่งออกน้ำมัน) ในปี 1973-1974 เป็นเหตุให้ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นเกือบ 3 เท่าในเวลาไม่ถึงปี ซึ่งทำให้ต้นทุนการผลิตพุ่งสูง เกิดเงินเฟ้อขึ้นอย่างรุนแรง

ในขณะที่เงินเฟ้อพุ่งสูง สหภาพแรงงาน (มีอัตราต่อรองสูงกว่าปัจจุบันมาก) ก็บีบให้ขึ้นค่าแรง ซึ่งมันไปซ้ำเติมเงินเฟ้อให้แย่ลงไปอีก วนไปเรื่อย ๆ จน Pual Volcker ประธาน FED ในยุคนั้นต้องดันดอกเบี้ยขึ้นให้สูงกว่า 20% ทำให้สามารถควบคุมเงินเฟ้อและ สภาพที่ผู้คนชินกับเงินเฟ้อออกไปได้ในปี 1983

หลังจากนั้น FED ก็ค่อย ๆ ปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงมา แต่การตัดสินใจของ Volcker นำมาซึ่งดอกเบี้ยขาลง นับเป็นชัยชนะอันยาวนานกว่า 40 ปี

ซึ่งนี่คือ การพลิกโฉม (Sea Change) ในโลกการลงทุนเป็นครั้งที่ 2

.

.

การเปลี่ยนแปลงทั้ง 2 ซึ่งเกิดในช่วงเวลาไม่ต่างกันมากนำมาซึ่ง

-การมองโลกในแง่ดีของนักลงทุน

-การแสวงหากำไรอย่างรุนแรงผ่านการลงทุน

-ช่วงเวลาที่ยอดเยี่ยมกว่า 40 ปีบนตลาดหุ้น

.

.

ซึ่งในช่วง 40 ปีบนดอกเบี้ยขาลง มีปัจจัยที่สร้างนักลงทุนให้ประสบความสำเร็จมากมาย

– เศรษฐกิจสหรัฐเติบโตและโดดเด่นมาก

– บริษัทชั้นนำต่าง ๆ ทำผลงานได้ยอดเยี่ยม

– การเติบโตในเทคโยโลยีและการผลิต รวมถึงเทคนิคในการบริหาร

– ประโยชน์จาก Globalization

.

ในตลอด 40 ปีนั้น ต้นทุนในการกู้ยืมลดลงอย่างมหาศาล จาก 22.25% มาเหลือเพียง 2.25% เท่านั้น

ซึ่งเป็นผลดอกเบี้ยขาลง สิ่งที่เกิดตามมาคือ

– ผู้บริโภคสามารถเข้าถึงระบบเครดิตได้ในราคาที่ถูกลง รวมถึงบริษัทต่าง ๆ สามารถลงทุนได้ในราคาถูกลง

– เกิดการสนับสนุนให้คนกู้ซื้อ

– ลดต้นทุนบริษัท เพิ่มอัตรากำไร

– เพิ่ม Fair Value ให้ธุรกิจ ทำให้อัตราส่วนต่าง ๆ บนธุรกิจแพงขึ้น (เช่นP/E, P/S, P/B)

– ลดความคาดหวังผลตอบแทนในการลงทุนของนักลงทุน ทำให้นักลงทุนยอมซื้อในราคาที่แพงขึ้น

– เร่งการใช้จ่ายผ่าน Wealth Effect

การเพิ่มขึ้นของมูลค่าทรัพย์สิน และค่าใช้จ่ายการกู้ยืมที่ถูกลง สร้างความมั่งคั่งให้ผู้ซื้อที่ใช้ Leverage มหาศาล

เพราะในขณะที่ต้นทุนในการกู้ต่ำลง กลับกลายเป็นว่า Asset ที่ซื้อผ่านการกู้ นั้นให้ผลตอบแทนดีขึ้นด้วย

.

ซึ่งการลงทุน ในช่วง 40 ปี (1980-ปัจจุบัน) นักลงทุน ลงทุนโดยการมีดอกเบี้ยขาลงช่วยมาตลอด 40 ปี

.

.

สิ่งที่เพิ่งเกิดขึ้น

หลังจากจบวิกฤตปี 2008 และโรคระบาดปี 2020 ที่ผ่าน นำมาซึ่งอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลงมากกว่าปกติ นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจที่ถูกอัดฉีดเข้าระบบ นำมาซึ่งผลตอบแทนมหาศาลในตลาดหุ้น

– เศรษฐกิจเติบโต และต้นทุนดอกเบี้ยที่ต่ำ นำมาซึ่งกำไรของบริษัทต่าง ๆ

– ความแข็งแรงของตลาดส่งผลให้นักลงทุน ลดการกลัวความเสี่ยง (Risk Aversion) จากวิกฤตและรับความเสี่ยงได้มากขึ้น กลายเป็นการกลัวตกรถ (FOMO) คนอยากซื้อก็อยากซื้อเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ คนที่มีอยู่แล้วก็ไม่อยากขาย

– ผลตอบแทนในทรัพย์สินเสี่ยงต่ำที่น้อยนิดผลักดันให้นักลงทุนซื้อทรัพย์สินที่เสี่ยงขึ้น

– การเติบโตทางเศรษฐกิจ และสภาพคล่องมหาศาลทำให้การล้มละลายต่ำลง

.

2012-2020 เป็นช่วงที่ผลตอบแทนในการลงทุนค่อนข้างต่ำในทุก Asset Class ยกเว้นการปล่อยสินเชื่อ

มันเลยเป็นทางเลือกให้นักลงทุนเลือกอยู่ 4 ทาง

– ลงทุนตามแบบก่อนหน้านี้และยอมรับผลตอบแทนที่ต่ำลงกว่าช่วงก่อนหน้า

– ลดความเสี่ยงเพื่อรอตลาดปรับฐาน และยอมรับผลตอบแทนที่ต่ำต่อไป

– ถือเงินสดและไม่ได้ผลตอบแทนเลย เพื่อหวังว่าตลาดจะถล่มและให้ผลตอบแทนที่ดีขึ้น

– เพิ่มความเสี่ยงเพื่อหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น

.

ซึ่งแต่ละทางมีข้อดีข้อเสียต่างกัน แต่ที่แน่ ๆ เป็นไปได้ยากมากในการที่จะได้ทั้งผลตอบแทนที่ดีและความปลอดภัยในช่วงที่ Return ต่ำแบบนี้

.

ตัดกลับมาที่ปัจจุบัน

การลงทุนในปัจจุบันนั้นต่างจากช่วง 2009-2019 ค่อนข้างมาก (ภาพหลังวิกฤตปี 2008)

(2009-2019 >> ปัจจุบัน)

พฤติกรรม FED: กระตุ้นเศรษฐกิจอย่างมาก >> รัดกุม

เงินเฟ้อ: ทรงตัว >> สูงสุดในรอบ 40 ปี

เศรษฐกิจ: เติบโต >> มีแนวโน้มหดตัว

ความเสี่ยงล้มละลาย: เล็กน้อย >> เพิ่มขึ้น

อารมณ์ตลาด: มองโลกในแง่ดี >> ป้องกันตัวเอง

ผู้ซื้อ (Buyer): หิวกระหาย >> ลังเล

คนถือครองทรัพย์สิน (Holder) : สบายใจ >> ไม่มั่นคง

สิ่งที่น่ากังวล: คนกลัวการตกรถ (FOMO) >> สูญเสียในการลงทุน

การกลัวความเสี่ยง: น้อย >> เพิ่มขึ้น

การเข้าถึงบริการเครดิต : ง่าย เปิดกว้าง >> ลำบาก

เงินกู้ยืม: หาง่าย >> ขาดแคลน

อัตราดอกเบี้ย: ต่ำที่สุด >> ปกติมากขึ้น

ส่วนต่างผลตอบแทน: น้อย >> ปกติ

ผลตอบแทนที่คาดหวัง: ต่ำสุดเท่าที่เคยมีมา >> มหาศาล

.

ช่วง 2009-2019 จะมีลักษณะใกล้เคียงกับการลงทุน 40 ปีที่ผ่านมา แต่สถาณการณ์ปัจจุบันตั้งแต่ปี 2021 เป็นต้นมาแตกต่างไปอย่างสิ้นเชิง

มุมมองการลงทุน 3rdSeaChange

เงินเฟ้อและดอกเบี้ยนโยบายจะเป็นตัวกำหนดทิศทางตลาด และสภาพแวดล้อมการลงทุนไปอีกหลายปีต่อจากนี้ ซึ่งจากประวัติศาสตร์ เงินเฟ้อมักจะอยู่กับเรานานกว่าที่เราคิด ในมุมมองส่วนตัวของ Howard คิดว่าคนที่ซื้อหุ้นในช่วงที่ S&P500 เมื่อจุดต่ำสุดตอนเดือนตุลาคมปีที่แล้วและทำให้ S&P 500 ปรับตัวสูงขึ้นคือคนที่คิดว่า…

– สถานการณ์เงินเฟ้อจะดีขึ้น

– FED จะกลับมากระตุ้นเศรษฐกิจเร็ว ๆ นี้

– อัตราดอกเบี้ยจะต่ำลง

– เศรษฐกิจจะถดถอยเพียงเล็กน้อยและเกิดในระยะเวลาสั้น ๆ เท่านั้น

– เศรษฐกิจและตลาดจะกลับสู่ความสงบสุข

แต่ Howard คิดในทางตรงกันข้าม

– เงินเฟ้อที่ดูดีขึ้น เนื่องจากเงินเก็บปัจจุบันที่ลดลงไป ชะลอการบริโภค ทำให้ Supply ตาม Demand ทัน

– ปัจจุบันตลาดแรงงานยังตึงตัวมาก ๆ ค่าแรงสูงขึ้น และเศรษฐกิจเติบโตอย่างแข็งแกร่ง

– Globalization ชะลอตัวลงหรือกลับตัว เทรนด์นี้จะยังเกิดขึ้นต่อไป ซึ่งจะทำให้อิทธิพลเงินฝืดลงลงด้วย

(ตัวอย่างสิ่งที่เกิดจาก Globalization เช่นต้นทุนการนำเข้าสินค้าคงทนลดลง 40% ในระหว่างปี 1995-2020 ซึ่งลดอัตราเงินเฟ้อไปได้ปีละ 0.6%)

– ในการจะประกาศชัยชนะต่อเงินเฟ้อ FED จะต้องดึงเงินเฟ้อระยะยาวกลับมาอยู่ในระดับ 2% รวมถึงเอาความเคยชินต่อเงินเฟ้อออกจากผู้คนด้วย

(เมื่อคนชินต่อเงินเฟ้อจะทำให้การขึ้นราคาสินค้าและบริการดำเนินต่อไปเรื่อย ๆ โดยไม่ทำให้การบริโภคชะลอตัว) รวมถึง FED Fund Rate ต้องเป็นบวกในขณะที่ปัจจุบันอยู่ที่ระดับ -2.2% (ข้อมูลเดือนธันวาคมปีก่อน)

– การที่ FED ชะลอการขึ้นดอกเบี้ย ไม่ได้แปลว่าจะกลับมาใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจเร็ว ๆ นี้

– FED ต้องฟื้นคืนระดับความน่าเชื่อถือ หลังจากที่บอกว่า “เงินเฟ้อเป็นเรื่องชั่วคราว” การกลับมาใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจจึงดูเป็นไปไม่ได้ เมื่อพึ่งกล่าวว่าจะลดการใช้นโยบายกระตุ้นเมื่อไม่นานนี้

– FED จะต้องเผชิญคำถามว่าจะทำอย่างไรกับ Balance Sheet ที่เพิ่มขึ้นจาก $4 ล้านล้าน เป็น $9 ล้านล้าน จากการซื้อ Bond จะถือแค่เพียงหมดอายุ หรือ Roll สัญญาออกไป ซึ่งการตัดสินใจนี้จะส่งผลต่อสภาพคล่องในระบบและการเติบโตของเศรษฐกิจ

– FED น่าจะตัดสินใจ คงดอกเบี้ยนโยบายแทนใช้นโยบายการกระตุ้น (ซึ่งเท่ากับไม่กระตุ้น)

– จากที่ก่อนหน้านี้ FED เป็นผู้เล่นที่มีบทบาทคนหนึ่งในตลาด

ต่อจากนี้ FED จะลดบทบาทในตลาด ในการจัดหาเงินทุน การควบคุมอัตราดอกเบี้ย และการถือครองหุ้นกู้การจำนอง (Mortgage Bond) ลง

– การที่ FED เลือกกระตุ้นเศรษฐกิจโดยการลดดอกเบี้ยจะเป็นความเสี่ยงต่อพื้นฐานภาพระยะยาว และจะเป็นการกระตุ้นให้เงินเฟ้อกลับมาอีก

– FED ต้องทำให้อัตราดอกเบี้ยขึ้นไปสูงพอที่จะมีที่ว่างพอไว้สำหรับลดลงได้ในอนาคต

– คนที่เข้ามาในโลกธุรกิจและลงทุนหลังปี 2008 จะรู้สึกว่าเพิ่มอัตราดอกเบี้ยปัจจุบันนั้นสูงขึ้นมากแล้ว แต่นั้นคือการมองประวัติศาสตร์จากระยะที่ใกล้เกินไป หากมองไกลกว่านั้นด้วยอัตราปัจจุบันไม่ได้มีเหตุผลที่ชัดเจนในการที่จะลดดอกเบี้ยให้ต่ำลง

(คนชินกับการกดดอกเบี้ยลงให้ต่ำติดดิน ซึ่งเพิ่งมามีการลดดอกระดับนี้หลังวิกฤตปี 2008)

.

.

ด้วยเหตุผลทั้งหมดทำให้ Howard เชื่อว่าระดับดอกเบี้ยที่เหมาะสมคือ 2-4% ในหลายปีต่อจากนี้ และเชื่อว่าการอัดฉีดนโยบายสูง ๆ จะไม่กลับมาอีกหลายปี ยกเว้นจะเกิด Recession รุนแรงจนต้องยื่นมือเข้าช่วยเหลือ และสภาพการลงทุนในลักษณะปัจจุบันจะอยู่ยาวนานไปเรื่อย ๆ และทำให้การเติบโตต่าง ๆ ลดน้อยลง

.

ในปีต่อ ๆ จากนี้

– อาจเกิด Recession ในอีก 10-15 เดือนจากปัจจุบัน

– Recession จะเกิดขึ้นในช่วงที่ Sentiment ของบริษัทและนักลงทุนย่ำแย่

– ตลาดสินเชื่อสำหรับเงินทุนใหม่ ๆ อาจจะไม่ได้ดีในเร็ววันเหมือนปีก่อน ๆ

– ไม่มีใครสามารถทำนายได้ว่าการผิดชำระหนี้จะรุนแรงขนาดไหน และจะยาวนานถึงเมื่อไหร่ ซึ่งค่าเฉลี่ยการ Default ของ High Yield Bonds อยู่ที่ 3.6% แต่ปัจจุบันตั้งแต่ปี 2009 (หลังวิกฤตปี 2008) จะต่ำกว่าปกติจนอยู่ที่ระดับ 2.1%

– Howard ทำนายว่าอัตราดอกเบี้ยจะไม่ลดลงเกิน 2% จากปัจจุบัน

.

.

ซึ่ง Howard บอกว่าเราไม่รู้หรอกปัจจุบันเรากำลังไปสู่จุดไหน แต่ว่าเราสามารถตรวจสอบได้ว่าสถานการณ์ปัจจุบันเป็นอย่างไร

ซึ่งเรากำลังไกลออกมาจากโลกการลงทุนในแบบปี 2009-2021 (ซึ่งต้องลงทุนในทรัพย์สินเสี่ยงที่สูงขึ้นในการได้รับผลตอบแทนที่สูงขึ้น)

ยิ่งกว่านั้นคือจะแตกต่างจาก 40 ปีที่ผ่านมา

กลยุทธ์การลงทุนที่ก่อนหน้านี้มีประสิทธิภาพอาจจะไม่ใช่กลยุทธ์ที่ดีในปีต่อ ๆ ไป

.

และนี่คือ ‘Sea Change’ ที่กำลังเกิดขึ้นและ Howard หมายถึง

——————————————–

ติดตาม #FinSpace เพิ่มเติมได้ที่

Instagram : https://bit.ly/3N3Yc5X

TikTok : https://bit.ly/3pAovpq

Twitter : https://bit.ly/3Cp68Ll

Blockdit : https://bit.ly/3VM3HJr

Website : http://bit.ly/2lxvlhY

---